股价涨幅赛过贵州茅台 百倍成长股万华化学重组迈向世界

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万华化工(600309)于6月4日结束了半年多的停牌。复牌后，其股价连续两个交易日涨跌，创下上市以来的新高。

公司于2017年12月19日开始计划重大资产重组。重组的目标是其母公司万华化学公司。计划以每股30.43元的价格向万华化工的五大股东国丰投资、合成国际、中成投资、中凯鑫、德捷汇通发行17.16亿股。

交易完成后，万华化工将被吸收合并，其持有的13.1亿股万华化工股份将被注销，新增股份4.06亿股。万华化工的资产，包括bc公司100%股权、bc晨风100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权，将注入上市公司，实现万华化工相关资产的整体上市。

2017年，万华化工的股权估值为522.12亿元，归属于母亲的净利润为99.82亿元。并购完成后，2017年将有46.54亿元的净利润注入上市公司。

看到这里不明白，万华化学重组的目的是什么？它是什么样的公司？

自上市以来，市值已经增长了103倍

净利润增长了102倍

万华化工成立于1998年，原名烟台万华聚氨酯有限公司，2001年1月在上海证券交易所上市。

上市之初，万华化工的市值约为12亿元，目前的市值为1245亿元，累计增长103倍；2001年营业收入为4.5亿元，2017年增至531亿元，累计增长118倍，年均复合增长率约为32%；2001年扣除非净利润1.05亿元，2017年增加到107亿元，累计增长102倍，年均复合增长率约30%。

从多组财务数据来看，2015年至2017年，万华化工实现营业收入194.9亿元、301亿元和531.2亿元；同期，扣除非净利润15.5亿元、36.7亿元和107.1亿元；同期经营活动净现金流量分别为46亿元、73.4亿元和102.1亿元；同期毛利率分别为30.1%、31%和39.7%。

从近年来的业绩趋势可以看出，2012年至2015年，公司业绩陷入瓶颈，2016年和2017年业绩加速，营业收入同比增长54%和76%，非净利润同比增长136%和191%。近两年的快速增长促使股价持续上涨。

万华化学公司在支付股息方面也非常慷慨。上市以来，累计融资29.5亿元，累计分红139亿元。年度股息比率超过30%。

自2016年以来，万华化学的股价从每股7.93元上涨至每股48.10元，累计上涨6倍。股价增长率不弱于贵州茅台，体现了其价值增长能力。

如此看涨的股票值得我们研究所分析。其股价的持续增长代表了化工行业的投资逻辑。

商品牛市和熊市周期的影响

注意原材料价格

2017年，万华化工的聚氨酯系列收入为298亿元，占56%；石化系列为153亿，占28%；有42亿精细化学品和新材料，占7.9%。聚氨酯材料是公司的核心业务。

首先，让我们普及聚氨酯是什么。简单地说，它是一种新材料，具有橡塑、耐热、耐磨、耐油、高弹性和良好的隔音等优点。它广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通、航天等领域。

聚氨酯由多种原料制成，包括二苯基甲烷二异氰酸酯(mdi)、甲苯二异氰酸酯(tdi)、聚酯多元醇和聚醚多元醇。万华化学聚氨酯板涵盖mdi，tdi和聚醚多元醇。

2010年，全球聚氨酯产品总产量约为1902万吨，到2016年，全球聚氨酯产量增至2339万吨，同比增长3.91%。与此同时，其需求也在快速增长。2010年全球聚氨酯消费量约为1365万吨，2016年增至1742万吨，2010年至2016年复合增长率为4.15%。

其中，mdi是聚氨酯生产的主要原料。计量吸入器的原料是从石油中提取的纯苯。产业链上游的石油价格影响计量吸入器的价格，最终影响聚氨酯的价格。

化工行业是一个周期性很强的行业，判断行业是处于下行阶段还是上行阶段是化工行业的首要投资话题。近两年来，万华化学大幅上涨，这是大宗商品的牛市。此前，2012 -2015年是一个商品熊市，在此期间，该公司的表现和股价表现是平均的。

从2012年到2016年2月，国际原油价格从每桶120美元的最低点跌至每桶30美元左右，导致纯苯价格从12000元/吨降至4200元/吨。2016年2月，原油价格开始反弹，从每桶30美元涨到每桶70美元。随着国际商品牛市的到来，纯苯价格开始从底部上升，并回升至最高值9000元/吨。

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从2012年下半年到2016年2月，原料计量吸入器价格开始下降，持续了4年，期间聚合计量吸入器价格从22，500/吨降至最低10，000/吨。2016年，纯苯价格的上涨推动聚合计量吸入器的价格从10，000/吨上涨至35，000/吨，行业热潮开始升温。

上图，除了2015年的杠杆牛市，万华的股价趋势与mdi出厂价基本一致。计量吸入器的上升周期从2016年初开始，行业的繁荣开始回升。2016年和2017年的业绩继续增长。

未来，对万华化工的投资仍需关注原油、纯苯等商品的周期性。计量吸入器价格会继续上涨，还是会进入拐点，开始波动和下跌？

抓住全球产业并购的机遇

在欧洲开辟生产基地

自2012年以来，全球化工行业出现了一波并购浪潮。在商品从熊市走向牛市的过程中，全球化学竞争格局发生了巨大变化。欧美市场饱和，需求低迷，相关企业的影响越来越差。国内化工企业想成为国际巨头，产业并购是大势所趋。

最具代表性的是，2016年，中国化工集团公司收购先正达，拟议收购价格达到430亿美元，这是中国企业迄今最大的跨境M&A案例。

万华化学公司的竞争对手巴斯夫公司收购了樊圻化学公司、肯米特公司和汉高公司的西欧建筑材料业务，美国两大化学巨头杜邦公司与陶氏化学公司合并。

在产业资源整合的背景下，M&A是万华化学成为具有国际影响力的巨人的最快途径。

Mdi行业具有很高的技术壁垒，表现出“寡头垄断”的特征。截至2017年底，全球只有8家化工企业拥有计量吸入器的自主知识产权，能够自主生产。其中，100万吨以上的公司只有5家，分别是万华化工、巴斯夫、好市多、亨斯迈和陶氏，总产能约占88%。

万华化学的资产重组可以追溯到十年前。从2010年6月至2016年7月，公司控股股东万华实业通过多次交易获得了BC 100%的股权。

Bc公司是匈牙利最大的计量吸入器制造商。2011年2月，万华实业取得bc公司96%的股权后，委托万华化工负责bc公司的管理和运营。

但是，这两家公司的业务是相互独立的，很容易形成横向竞争的问题。2016年，万华工业完成了对bc公司剩余4%股权的收购，并承诺在2018年9月21日前将两家公司合并。

2018年1月，万华工业分为万华工业和万华化工，新成立的企业万华化工控制了化工资产，包括bc公司的海外资产。2018年5月9日晚，公司发布了吸收合并万华化工的重组方案。

交易完成后，万华化学公司的所有资产被万华化学公司吸收合并。2011年至2014年，Bc公司仍处于持续亏损状态；自2016年以来，行业景气回升，计量吸入器和tdi价格开始持续上涨。Bc公司开始实现盈利。

2017年，bc实现净利润近4亿欧元，万华化工实现净利润99.82亿元。根据股权净利润的初步测算，2017年将有46.54亿元的净利润注入上市公司。

在重组完成之前，万华化学公司的计量吸入器生产能力为180万吨，是世界上第二大计量吸入器供应商。随着吸收合并的完成，以及bc计量吸入器30万吨的年生产能力，万华化工的生产能力将增加到210万吨，使其成为世界上最大的计量吸入器制造商。

此外，就聚氨酯的另一种重要原料tdi而言，bc公司的生产能力为30万吨/年，是欧洲最大的制造商。万华化工烟台工业园产能为30万吨/年，预计2018年投产。重组完成后，公司总tdi产能将达到60万吨/年。

万华化学以中国为中心，迅速安排全球生产。除烟台、宁波、珠海等国内生产基地外，欧洲第三大生产基地已经对外开放，经过一系列布局后，产能将快速增长。

同时，公司计划投资78亿元在美国建设一个综合项目，投产后将实现全球布局，公司在mdi领域的优势将从亚太扩展到全球。

万华化学公司目前的市盈率约为9.9倍。并购后，市盈率将进一步降低。根据目前约10倍的估值，其股价仍由空.上涨

据中国证券估计，2018年和2019年归属于公司的净利润分别为186.61亿元和223.25亿元，每股收益分别为5.95元和7.12元，分别相当于市盈率的6.1倍和5.1倍。

万华化工通过资产重组将其欧洲化工业务整合到上市公司中，以增强其核心竞争力。重组后，万华化工的收入和利润将达到一个更高的水平，不仅整体业务规模将扩大，而且市场价值将大大增加。然而，我们应该关注未来大宗商品的繁荣和计量吸入器的价格。