娄飞鹏：名义负利率大行其道 救急不治本

本篇文章1955字，读完约5分钟

负利率可分为实际负利率和名义负利率。实际负利率是考虑通货膨胀后的利率，而名义负利率不考虑通货膨胀。2019年以来，受贸易保护主义、地缘政治风险等因素影响，全球经济增长面临更大下行压力。为了刺激经济增长，美国等30多个国家纷纷降息，名义负利率债券的规模也有所扩大。丹麦商业银行首次发放负利率贷款。

目前，名义负利率大致可分为三类:一是中央银行金融机构存款或准备金的名义利率为负。欧洲中央银行、日本银行和丹麦中央银行采用这种方法。第二，存款或贷款的名义利率为负。丹麦日德兰银行以名义负利率发放贷款，而瑞士信贷银行和瑞士联合银行对大额存款收取年费，大额存款可视为名义负利率存款。第三，金融市场名义利率为负。在货币市场，瑞士国家银行将三个月期瑞士法郎伦敦银行同业拆放利率的下限调整为负值。在债券市场，日本、德国、法国、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、奥地利、比利时、芬兰、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国家的长期债券收益率为负。目前，全球名义负利率债券超过17万亿美元，相当于2018年全球gdp的20%。

短期而言，名义负利率在央行迅速蔓延的可能性较小。从长远来看，不能排除名义负利率进一步扩散的可能性。这主要是由于人口老龄化作为一种超越短期周期的趋势力量，将会降低利率水平，而全球利率自20世纪80年代以来确实呈现下降趋势。此外，名义负利率更适用于金融机构而非个人。原因是金融机构在资产配置方面面临金融监管要求。例如，《巴塞尔协议三》规定，银行必须配置一定比例的国债，金融机构在资本量较大的情况下有对冲需求。金融机构也可以通过交易向客户赚取差价或收取服务费，而个人一般不需要满足相关要求或具备类似条件。

从理论上讲，名义负利率可以鼓励居民减少储蓄和扩大消费，鼓励企业和居民增加风险偏好和增加投资，促进金融机构减少储备和增加贷款发放，引发本币贬值，改善国内贸易条件和扩大出口，通过扩大总需求刺激经济增长。同时，我们也应该认识到，名义负利率会降低银行业金融机构的利润，使居民持有更多现金，扭曲宏观经济结构，有利于房地产、耐用消费品等。，并刺激投资者进行股票等高风险投资，形成资产价格泡沫，这最终将导致金融体系的不稳定。

根据名义负利率实施后经济发展的实际情况，虽然不同国家或地区有不同的特点，但总体而言，宏观经济增长在短期内有所改善，而宏观经济在长期内仍在既定方向发展。实施名义负利率后，以不变价格衡量的国内生产总值(gdp)同比增长率在短期内有所上升。在实施名义负利率的第二年，欧元区、日本、瑞典和丹麦按不变价格计算的国内生产总值的同比增长率显著上升。在瑞士于2014年底实施名义负利率并于2015年再次降息后，2016年不变价格gdp同比增速达到新高。投资和消费的同比增长率也显示出相似的特征。从长期来看，宏观经济仍在既定方向上发展，这主要体现在两个方面:一方面，实行名义负利率的国家或地区在短期内推动了国内生产总值、投资和消费的高增长，同比增长率随着时间的延长而逐渐下降，下降在个别国家更为明显；另一方面，就失业率而言，日本、瑞士、瑞典和丹麦在实施名义负利率前呈下降趋势，在实施名义负利率后仍呈下降趋势。

名义负利率的实施会在短期内提振经济，但长期效果不明显的原因主要可以从两个方面考虑:长期经济增长的决定因素和短期反周期经济调控政策。从长期经济增长的角度看，宏观经济呈现长期增长趋势，但决定长期经济增长的因素是劳动力、资本和技术。从长期来看，货币政策是中性的，它只影响价格，但不能有效地决定资源配置的效率或影响经济增长。通过实施名义负利率，很难有效实现促进长期经济增长的目标。从反周期调整政策的角度来看，经济增长具有短期波动的特征，这种波动可以通过政策的反周期调整来稳定。货币政策本身是不对称的。当宏观经济处于上升周期时，货币政策抑制通货膨胀的效果更加明显。当宏观经济本身处于下行周期时，由于流动性陷阱和央行控制货币供应而非货币需求的能力，刺激经济的效果并不明显。另外，货币政策本身是总需求调整政策，结构调整效果不明显，而经济增长更多地表现为结构性问题。

就中国国情而言，货币政策需要坚持自我导向，主要根据国内经济社会发展的需要进行调整。短期而言，货币政策需要瞄准经济下行压力，加强反周期调控，优化货币政策操作，创造适宜的货币金融环境，注重疏通货币政策传导，降低实体经济融资成本，并在法定存款准备金率方面为货币政策留出足够的空空间。从长远来看，货币政策需要着眼于高质量经济发展的要求，坚持货币政策调控模式由数量导向向价格导向转变的改革方向，做好“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架建设，改革和完善货币政策调控机制，在深化金融供给面结构改革中发挥更加积极的作用。

(作者是中国财政科学研究院博士后流动站应用经济学博士后)