产业化加速 氢能时代临近

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中信证券龚永峰

目前，国内政策逐渐向燃料电池产业倾斜，产业化进程正在加快，有望迎来繁荣的高峰。建议将重点放在上游核心材料、中游系统集成和附件方面技术突破和布局领先的目标:贵研铂业(催化材料)、柴蔚电力(与Ballard切入堆栈)、大洋电气(参与Ballard)、关注雪人股份(/きだӛ)

首先，燃料电池是内燃机的理想替代品

燃料电池是内燃机的理想替代品，它比锂电池具有更高的功率密度和更短的氢化时间。燃料电池是一种非燃烧能量转换装置，具有“双高”功率密度和能量密度的特点，且产品清洁，是一种理想的新一代电源。其中，氢燃料电池的能量密度比目前的锂电池高一倍左右，加氢时间仅需5-10分钟，更适合长距离和大功率使用的场合。预计氢燃料电池将引领商用车应用，协调新能源汽车的均衡发展。

氢氯碱工业中的氢副产品、用气氢拖车运输氢、振动氢加气站是目前氢产业链中的技术。1.制氢:目前，氯碱工业副产氢气是成本最低的氢气来源。水电解制氢将成为未来的终极解决方案。2.氢气运输:氢气拖车运输是目前最具成本效益的选择。管道运输前期投资高，液氢罐车仍存在技术难题。3.加氢:其安全要求的复杂性低于固定的加氢站，并且是以撬装方式增加的

氢站是当前发展的重点。

其次，欧洲、美国和日本处于燃料电池商业化的前沿

欧洲、美国和日本处于燃料电池商业化的前沿，燃料电池汽车已经成为燃料电池商业化的助推器。日本在分布式发电和汽车方面的应用同步发展，出货量和装机容量占世界的60%以上。欧洲和美国推出了一系列燃料电池支持政策，重点是改善氢燃料站的布局。未来，燃料电池汽车有望成为燃料电池应用的主要阵地。目前，欧美汽车公司积极与日本合作，形成三大汽车集团联盟:戴姆勒/福特/雷诺-日产联盟、宝马/丰田联盟和通用/本田联盟，加速了燃料电池的商业化。

燃料电池工业的发展可以分为三个阶段。1.燃料电池在汽车上应用的基础理论研究:2.燃料电池的能量密度、功率、可靠性和耐久性研究；3.降低铂催化剂和制氢成本，加快配套基础设施建设。从R&D和世界主流汽车公司的汽车推出速度来看，我们认为它们基本上处于第三阶段:燃料电池的主要技术限制已经解决，各种成本正在降低，以便正式商业化。

目前，通过技术突破降低了成本，未来成本将进一步大幅度降低。目前，依靠催化剂铂负载、双极板加工和储氢罐轻量化等关键领域的技术突破，美国燃料电池价格已从2006年的124美元/千瓦降至2017年的50美元/千瓦以下，降幅约为60%。工业化初期规模效应带来的成本降低预计将更加显著。根据美国能源部的报告，以功率为80kw的质子交换膜客车燃料电池系统为例，当年产量从1000台/年增加到10000台/年时，生产成本从22000美元下降到8500万美元，降幅超过60%。

第三，投资策略

燃料电池技术瓶颈有所突破，国内政策逐渐向燃料电池产业倾斜，产业化进程加快，有望迎来一个高度繁荣的起点。目前，大多数a股燃料电池相关公司已经从其他主营业务扩展到燃料电池业务，其业绩主要由传统主营业务支撑。在a股中，我们选取了四家具有代表性的燃料电池产业链上市公司，包括大洋电器、熊涛、桂岩铂和汉中精机进行估值比较。2018年的平均市盈率约为19倍，2019年的平均市盈率约为15倍。在国内燃料电池行业的政策支持和试点项目下，技术进步和产业化推进有望加快，行业“强于市场”的评级将保持不变。

国内燃料电池行业的爆炸即将来临，预计在上游核心材料、中游系统集成和配套配件方面有技术突破和领先布局的企业将率先受益。我们推荐贵研铂(催化材料)、柴蔚电力(与Ballard同台)、大洋电气(参与Ballard)，并关注雪人(空出版社)、东方电气和熊涛，以及Ballard电力、Prager Energy和港股东岳集团(核心膜材料)。

风险因素。燃料电池成本下降低于预期，补贴政策存在风险，配套设施建设低于预期，技术研发进展低于预期。

四.主要公司介绍

桂岩铂业(600459)

燃料电池有望成为一个重要的增长点

燃料电池产业方兴未艾，在政策和市场的双重作用下，有望成为下一个新能源出口。它正处于繁荣高峰的起点，未来将孕育一个巨大的市场。该公司的贵金属催化材料广泛用于氢燃料电池，其技术在中国处于领先地位。随着燃料电池行业的大发展，公司贵金属催化材料业务市场有望快速增长，未来增长显著。产业链完整的贵金属材料龙头企业。公司拥有从贵金属资源收购、供销、贵金属材料R&D及生产到贵金属资源回收的完整闭环产业链。贵金属前驱体材料、催化剂材料和功能材料在中国处于领先地位，部分产品已达到世界最先进水平。产品广泛应用于汽车尾气催化净化、燃料电池、电子信息技术、石油化工等领域。

潍柴动力(000338)

与国外新能源技术领先企业携手合作

与巴拉德动力系统有限公司战略合作，共同开发和制造氢燃料电池动力系统。其中包括公司对Ballard的主要股权投资，约为1.63亿美元，占公司股权的19.9%，反映出公司的股价比30天的vwap(加权平均股价)高出15%。双方将建立一个合资企业，以支持中国蓬勃发展的燃料电池电动汽车市场；该公司已获得向合资企业转让价值9000万美元的技术的计划，涉及Ballard在中国的新一代lcs燃料电池和用于公共汽车、商用卡车和叉车的动力模块。新能源业务是公司未来的核心战略业务。氢燃料电池和固体氧化物燃料电池是公司的主要发展方向之一。未来，公司将致力于加快新能源业务的落地，有望抓住市场机遇。

雪人股份(002639)

燃料电池空压缩机稀缺目标

公司的氢燃料电池发动机项目已被列入工业和信息化部“2018年工业强基工程重点产品和技术示范应用推广计划”。未来，项目将会加速，实现从部件到系统的跨越式发展。公司为宇通客车、东风汽车、金华青年汽车、武汉泰格氢能汽车、厦门金旅、厦门金龙联合等21家整车及发动机企业提供了可与新能源汽车配套的核心部件空气体压缩机，以及应用于其“氢燃料客车”和“氢燃料物流车”项目的燃料电池发动机系统。其中，