李奇霖:企业融资难度分化 短期不宜过度期待降准

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在这波债券违约潮中，发行者集中在私营企业。这些企业受现金流积累能力弱、外部融资难度上升的制约，前期发行的债券到期集中，导致今年债券违约频发。

[本期介绍]自2018年以来，市场上已有20多种债券违约。你如何看待当前的债券违约浪潮？债券违约潮的原因是什么？这会导致系统性金融风险吗？当前的债券违约潮与2015-2016年有什么不同？就银行贷款而言，国有企业和私营企业的优势和劣势是什么？什么样的企业会受到去杠杆化和打破刚性交易的更大影响？在6月份债务偿还高峰期，会有更多的债券违约吗？最近频繁的信用债券违约给市场带来了什么启示？去杠杆化对哪些行业的影响更大？如何把握板块的投资机会？央行扩大了中期贷款工具(mlf)抵押品的范围。这对信用债券市场会有什么影响？你能缓解最近的债券违约潮吗？RRR降价还有余地吗？《金融街客厅》特邀联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟为大家权威解读。

[本期嘉宾]联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟。国家金融与发展实验室杰出研究员，腾讯证券研究所成员。

李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

第一节李麒麟:企业融资差异化困难系统性金融风险不大

金融界:统计数据显示，自2018年以来，市场上已有20多种债券违约。你如何看待当前的债券违约浪潮？债券违约潮的原因是什么？

李麒麟:在这一轮债券违约中，发行者集中在私营企业。这些企业受现金流积累能力弱、外部融资难度上升的制约，前期发行的债券到期集中，导致今年债券违约频发。

今年前五个月，根据赢得选票、短期融资、资产证券化、公司债券和不含abs的公司债券的统计，信用债券的月平均到期日为4300亿英镑，是2014年的两倍。

为什么信用债券的期限会集中？15 -16年间，随着大资本管理的扩张，金融产品具有赎回公正、赎回成本压力大、以资金池模式运作、信用风险容忍度强、依赖高票面利率、信用资质弱的特点，如许多区级平台、产能过剩行业、中小房企和一些高风险民营企业，这些都不担心融资。这些低评级信用实体发行的债券期限为3年或3+2年。从今年开始，这些企业不得不一个接一个地偿还债务。

如果不考虑外部援助，债务偿还资金来自内部现金流积累和新老债务的外部借款。据我所知，很多企业和两个渠道实际上都面临着压力。

首先看看内部现金流。近年来，去产能和环境保护等政策导致许多行业内部的差异越来越大，市场份额集中在行业领导者手中。对中小企业和民营企业的影响相对较重。由于收入下降，许多企业被指定规模以上的工业企业淘汰。因此，中小企业和民营企业的现金流积累实际上并不十分乐观，自由现金流缺口继续扩大。

让我们看看外部融资的情况。过去，在债务成本高、只有外汇和资金池的操作下，金融机构需要扩大资产方面的风险敞口，包括延长期限、减少信贷和增加杠杆，以便低评级企业能够发债。

然而，在严格的监管和信贷紧缩的情况下，低评级企业借新还旧越来越困难。

首先，新的资产管理法规要求公开发行转向净值，高成本的新交换基金的规模开始缩小。然而，股票型基金和新增净值产品将在面临开放式赎回和进入基金池的压力后，加强产品的流动性管理。在流动性管理需求的压力下，资金将被挤入高等级、短期等流动性好的融资实体，而不是仅仅以券为王。

第二，由于银行间流动性紧缩，新的贷款委托和资产管理规定，要求非标准条款不能错配，要向上渗透投资者，禁止多重套期保值。非标准融资被追逐和封锁，社会融资范围下的非标准融资现在出现负增长。

第三，信用额度需要应对非标准竞价，在风险偏好萎缩时期，信贷资金升温，偏好资质好的企业进行信贷扩张，而信用评级低的企业更难获得贷款。

因此，我们可以看到，现在低评级企业融资非常困难。但是那些高评级的人不必担心在投资者的追逐下融资。高、低评级主体的融资难度越来越分化。

金融界:这种情况会导致系统性金融风险吗？

李麒麟:目前，引发系统性金融风险的可能性相对较小。正如我们之前所说的，高水平的发行者，或者一些曾经稳健经营的大企业，相对容易筹集资金，aaa级债务需要被抢。信用也是如此。由于对坏账的担忧，银行比以往任何时候都更愿意向优秀企业发放信贷。因此，融资困难不是全球性现象。

我们可以看到，自今年年初以来，货币政策在结构上一直很宽松，除了几次以外，资金都很宽松。这可以有效防止信用风险扩散并演变为流动性风险，使高等级债务人失去再融资能力。

因此，现在没有必要担心违约事件会引发系统性金融风险。

李麒麟:债券到期潮刚刚开始，信用违约可能成为常态

金融界:这场债券违约潮的突出特征是什么？2015年和2016年之间有什么不同，当时违约事件爆发得很激烈。为什么？

李麒麟:在2015-2016年的违约中，主题评级仍然相对较高。当时，经济面临着较大的下行压力，在宽松的货币政策和大资本管理的繁荣下，市场资本具有较高的风险偏好。虽然企业有一定的融资压力，但低评级债券具有高票面利率的优势，因此筹集资金并不困难。

在这一波违约浪潮中，经济并没有大幅下滑，相反，它甚至好于之前所有人的预期。但是，由于产能下降和环境保护的压力，市场集中在龙头企业，高风险偏好基金在强监管和信贷紧缩下呈下降趋势，低评级企业的现金流比龙头企业差得多。

这两种违约的主体评级有很大的不同。

金融:就银行贷款而言，国有企业和民营企业的优势和劣势是什么？什么样的企业会受到去杠杆化和打破刚性交易的更大影响？

李麒麟:与民营企业相比，国有企业在获得银行贷款方面有明显优势。一方面，银行强烈期望政府为国有企业提供担保，即使政府最终不会为它们提供担保。然而，由于这种长期的预期，银行更愿意贷款给国有企业。如果一家私营企业违约，银行可能会发现很难找到一家有足够实力来弥补的机构。另一方面，国有企业有更多的抵押品，如土地和其他资产，而私营企业的抵押品较少。

国有企业是增加杠杆的主体，由于隐性政府担保的存在，银行对国有企业违约的担忧减少。如果去杠杆化和突破汇率的政策得到严格和持续的实施，对国有企业的影响将会更大，它需要依靠自身的信贷来融资。然而，现阶段，对民营企业的影响更大，信贷紧缩下的有限资源仍向国有企业倾斜。

金融界:在去杠杆化、突破汇率、加强监管的环境下，有一种观点认为，当前的债券违约潮只是开始。你觉得这个怎么样？统计显示，在76.97万亿元债券余额中，24.56%的债券将在一年内到期，15%的债券将在6月到期。在6月份的债务偿还高峰期，还会有更多的债券违约吗？最近频繁的信用债券违约给市场带来了什么启示？

李麒麟:正如我们之前提到的，债券违约潮源于集中到期，但有来自内部现金流创造和外部借款的压力来偿还旧债，而且没有能力偿还。

在去杠杆化、突破汇率和加强监管的情况下，低评级发行者可能仍难以依赖外部融资。

在内部现金流量创造方面，由于融资困难影响固定资产投资，特别是建安投资基础设施投资和房地产投资，与之相关的上下游应收账款上升，部分应收账款和存款造成资产减值损失。非生产部门对现金流的侵蚀也在增加。要素成本价格上涨、融资困难导致偿债压力加大、环境保护和产能削减等因素提高了部分中小企业的经营成本。我们可以看到，今年第一季度，经营现金流与收入的比例创下近年来的新低，绝对值变成负值。下降速度远不能用季节效应来解释，这一趋势预计将会继续。

因此，随着债券到期高峰再次到来，债券违约可能成为常态。这就要求投资者重视信用研究，花更多时间选择债券，做好流动性管理。

第三节李麒麟:去杠杆化和深化，抓住风险和机遇

金融:去杠杆化对哪些行业的影响更大？对于投资者来说，在中国经济去杠杆化的过程中，他们能抓住什么样的投资机会？

李麒麟:在行业内，龙头企业肯定越来越好，因为他们在融资方面有更多的优势。此外，在去产能和环保的压力下，市场份额集中在龙头企业，其现金流创新能力也较强。

在去杠杆化过程中，房地产和基础设施受到很大影响，资金来源不断收紧。在基础设施建设方面，地方债务监管后，通过城市投资、ppp模式、产业基金和政府购买服务等方式支持基础设施建设，都面临着标准化的压力。地方政府是结构性去杠杆化的主体。为了强制去杠杆化，新基础设施项目的审批变得更加严格。除了2015-2016年许多区县平台的债务扩张之外，市场对城市投资的信心也在一定程度上减弱。在这些压力下，今年1月至4月的基础设施投资增长率仅为7.6%，与去年的15%相比，已接近悬崖式的下降。

房地产行业也是如此。随着融资渠道的全面收紧，房地产投资保持了高度繁荣。核心原因是大型住宅企业融资渠道更具优势，大、小产业融合加快。当销售前景不乐观时，加快建设，提高并购后的土地周转率。如果在去杠杆化条件下信贷环境进一步收紧，融资约束将使大型住房企业变硬，行业整合和建设将放缓。

因此，我们需要关注基础设施和房地产产业链中一些企业的风险，防止信贷紧缩下资金链断裂后违约的蔓延。

由于融资紧缩，许多资产的收益率会越来越高。对于投资者来说，在购买资产时，他们必须注意基础资产是什么，以及基础资产的主要信用是什么。在信贷紧缩时期，控制风险比赚钱更重要。

在去杠杆化过程中，我们可以把握新经济中的一些投资机会。中国正处于新旧动能的过渡时期。产能过剩、高杠杆和资产价格泡沫是中国经济成功转型必须解决的问题。为了避免经济像悬崖一样下滑，给予新经济政策支持可以给空带来时间和改革空间。新经济的核心在于创新，这就要求资本市场对创新活动给予积极的激励。两会后，独角兽引起了更多的讨论和关注，包括cdr和开放独角兽ipo绿色通道，实际上是政府对创新活动政策支持的体现。

金融界:去杠杆化的加速将对中国经济和金融市场产生什么影响？

李麒麟:加速清理，强者依然强大。对中国经济而言，由于去杠杆化下融资困难的差异越来越大，各行业的市场份额都集中在龙头企业上，行业中下游企业正在加速清算。经济在短期内可能会面临一些痛苦，但从长期来看，这是转型所必需的。但是，也要把握节奏，平衡去杠杆化和风险防范，避免政策本身成为大风险。

金融市场，尤其是信用债券市场，可能会带来一些负面影响。市场参与者需要改变以往的投资风格，增加投资研究和风险控制方面的投资。

第4节李麒麟:不应过度预期mlf抵押品扩张和信贷担保在短期内会降低

金融业:6月1日，央行决定适当扩大中期贷款担保范围。这对信用债券市场会有什么影响？你能缓解最近的债券违约潮吗？

李麒麟:许多低评级企业在去杠杆化后无法获得债务融资。央行扩大多边基金抵押品的原因是为了向市场传达其保护信贷的政策意图。如果一家银行持有符合要求的债务，它可以向央行申请获得相应的融资，其持有这种债务的动机将会更强。从本质上讲，这是央行信用保护的体现，避免了影响金融体系稳定的信用风险。

然而，它的实际效果可能是有限的。首先，这些新纳入担保范围的债券主要分配给加强监管的资产管理产品户，他们不是一级交易商。第二，一级交易商，尤其是大型国有银行，有各种各样的抵押品，利率债券、地方债券和高等级信用债券可以用作抵押品。他们不太可能仅仅因为债券可以抵押就冒信用风险购买低等级信用债券。第三，即使一级交易商拿这些债务来担保mlf，如果出现违约，他们也不敢让央行承担违约损失。

金融业:在mlf抵押品扩张之后，未来标准/0/房间会不会有所降低？

李麒麟:6月份mlf抵押品的扩张和mlf的过度延续在一定程度上降低了市场对RRR减持的预期。

Omo+mlf和RRR减债是央行广义货币篮子中的政策选择。Mlf+omo可以由中央银行积极调控，同时利率走廊曲线可以构建和完善。但是，也存在普遍性不足、同行推广不够等问题，而且有时间限制。

除了解决一级经销商缺乏包容性的问题，更重要的是减少更换甚至直接降低标准:

首先，广义流动性(m2)扩张的需求。货币乘数现在接近极限，基础货币总量需要服务于金融去杠杆化，而空的外部扩张并不大，因此有必要通过降低标准来扩大乘数效应，以加速m2。

第二，协助利率市场化。一方面，它打破了汇率，降低了商品基础收益率，解决了存款替代问题，另一方面，它打破了存款短缺，增加了存款衍生功能，缓解了存款设立下银行债务成本过快上涨的风险。

从这些角度来看，央行仍有可能继续压低RRR汇率。但是短期内不要期望太高。首先，RRR降息是一项总体政策，但目前的融资困难是结构性的。此外，当全球货币政策收紧时，RRR降息将释放一个宽松的信号，这不利于去杠杆化和汇率方面的稳定。第二，虽然领先指标的金融数据较弱，但中等行业和宏观经济数据都不错，因此暂时没有必要启动总量政策。

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