开启新一轮去杠杆大幕

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客人

国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富

国务院发展研究中心宏观经济研究部主任、研究员张君伟

张占斌，国家行政学院经济系主任

■主持人周

最近，防范和化解金融风险的战斗吹响了号角。今年“两会”后，中央全面深化改革委员会和中央财经委员会第一次会议明确要求，要尽快降低地方政府和企业(特别是国有企业)的杠杆率。因此，本次圆桌会议邀请知名智库的专家学者进行讨论。

地方政府和国有企业仍然有软预算约束

中国经济时报:为什么中央政府提出“尽快降低地方政府和企业(特别是国有企业)的杠杆率”？

陈道富:杠杆率高、上升速度快是当前中国宏观金融风险的主要表现。近年来，我国地方政府、国有企业和居民部门的杠杆率迅速上升，值得高度重视。此外，就规模而言，目前的金融体系主要通过政府、国有企业和住房企业与实体经济建立关系。要在实体经济和金融之间建立良性循环，关键是改善这些连接点的健康状况。

从杠杆的本义来看，杠杆是一种建立在信任和分享基础上的借贷力量，是经济运行中发展起来的一种合作方式。在理想经济中，社会信任度越高，风险分担就越合理，杠杆作用也就越高。过高的杠杆需要高度重视，但更重要的是，它揭示了可能隐藏的扭曲的激励和约束机制。非对称激励约束下软预算约束主体过度扩张可能导致风险溢出和资源错配，特别是被国家安全网吸收。在中国目前的环境下，地方政府和国有企业仍然存在软预算约束。因此，地方政府和国有企业成为控制杠杆的主要对象。当然，我们也需要密切关注居民杠杆率的快速上升。

张占斌:从结构上看，中国政府部门特别是地方政府部门和企业特别是国有企业的杠杆率偏高。与地方政府和国有企业的高杠杆风险相比，中央政府、民营企业和居民的杠杆仍然相对稳定。一方面，地方政府部门杠杆率高。2017年，中国政府部门的杠杆率为36.2%，不是很高。然而，如果我们看看不同的地方，特别是在个别省份，政府部门的杠杆率已经超过了国际参考标准。另一方面，国有企业的杠杆率仍然很高。由于“软预算约束”问题多年没有解决，一些国有企业明显表现不佳，金融机构继续借钱给它们，使得国有企业的杠杆率居高不下。

张君伟:“降低杠杆”和“防范风险”是近年来中国宏观经济管理的重要内容。自2015年中央经济工作会议提出“三对一、一减一补”以来，“去杠杆化”已持续两年多，并取得了一定成效，如国有企业杠杆率快速增长势头得到初步遏制，地方政府债务管理日趋严格和规范，民营企业和制造业企业资产负债率不断降低到相对合理的水平。

“结构性去杠杆化”是一种务实的去杠杆化策略

中国经济时报:中央政府提出了“结构性去杠杆化”的想法。我们应该如何理解这一点？

陈道富:“结构性去杠杆化”反映了不再对所有债务一视同仁，而是对不同部门、不同类型的债务采取不同的去杠杆化要求和措施。这是一种更加务实的去杠杆化策略，从系统性风险的根源出发，结合体制机制改革，标本兼治。这意味着辩证对待杠杆，稳步推进去杠杆化进程。更加注重杠杆的可持续性，实现宏观杠杆率的整体稳定和逐步下降，提高不同部门、不同类型债务处理的灵活性，可根据内在风险特征增减。以不存在系统性风险为出发点，风险不会由去杠杆化等处置风险造成，总体杠杆将允许先稳定后降低。

张占斌:随着宏观杠杆率的整体稳定，去杠杆化的重点逐渐从控制宏观杠杆率转移到杠杆率高、风险累积的国有企业和地方政府。作为微观战略的一项重要要求，“结构性去杠杆化”意在保留对经济有利的杠杆，确保企业发展和地方政府基础设施的必要融资需求。同时，坚决消除“不良”杠杆，逐步消除不规范融资、隐性政府担保等不受控制、容易产生风险的杠杆。从本质上讲，“结构性去杠杆化”的科学决策符合新时期经济发展和治理的大逻辑，是围绕高质量经济发展防范和化解金融风险、准确实现去杠杆化的有力举措，凸显了新时期党在经济建设中卓越的驾驭能力和领导智慧。

张君伟:“结构性去杠杆化”的概念，肯定了抑制国民经济杠杆率快速上升的已有成果，进一步明确了今后一个时期“去杠杆化”的方向，即突出重点领域和关键环节，通过解决突出问题、啃“硬骨头”来促进“杠杆化”。可以预测，未来的“去杠杆化”工作将更加“精确”。

地方政府和企业“去杠杆化”的感觉不一

《中国经济时报》:近年来地方政府和企业“去杠杆化”的现状如何？有什么问题吗？

陈道富:近年来，中国加强了对政府债务，特别是地方政府债务的管理，明确了底线，明确了责任，打开了堵恶门，控制了存量增量调整。从统计数据来看，政府部门杠杆率的上升速度趋于稳定。然而，历史上一些地方政府积累了巨额债务、社会保障和其他支出。近年来，地方政府仍然通过公私伙伴关系、产业基金和新的融资平台为政府项目融资，对各种违规行为的隐性担保仍然不同程度地存在。

国有企业的杠杆率一直在重复，稳定后又有所加快。僵尸企业没有得到彻底清理，特别是供应方改革带动的经济复苏缓解了企业的困难。混合所有制改革和变得更好、更强、更大，促进了国有企业的发展，进一步增加了它们的债务。

张占斌:2017年，“去杠杆化”取得初步成效，杠杆率增速大幅回落，尤其是金融去杠杆化加速。然而，国有企业债务比重居高不下，地方违规担保和变相债务屡见不鲜，地方政府债务存在结构性和区域性风险。

具体来说，仍然存在三个问题:第一，难以估计政府部门的隐性债务风险。政府部门杠杆率的计算只包括政府有责任偿还的债务，即政府的显性债务。此外，还有大量由政府承担担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务以及其他不包括在内的债务，统称为隐性债务，这些债务的规模和风险难以估计。比如政府融资平台的问题，目前地方政府融资平台的债务约为30万亿元，虽然债务增长率通过债券互换的方式有所降低，但地方政府融资平台主要负责基础设施建设投资和公共服务供给，短期内难以收回成本，这将给地方政府带来潜在的负担和压力。例如，一些地方政府利用ppp项目、专项建设资金、政府采购服务和政府投资资金进行打包，但实际上，它们最终成为政府的隐性债务。因此，地方隐性债务风险仍然值得警惕。

第二，“僵尸企业”占用了大量的财力。中国的高杠杆率主要集中在非金融企业，尤其是内陆地区、重化工业和国有企业。事实上，它们中的许多已经成为高杠杆率和低利率准备金率的僵尸企业。然而，它们每年仍会吸收大量的银行信贷和金融资源。这些资源能够发挥的唯一作用就是维持企业的生存，即使是通过借入新资源来偿还旧资源和利息，也不可避免地会导致金融资源利用效率的大幅下降。

第三，“影子银行”问题依然突出。2017年，金融监管部门整顿影子银行等金融混乱，银行间银行和理财业务规模得到控制，增速回落。然而，据相关计算，影子银行的数量仍占银行业的20%至30%，且其存量相对较高。如果不持续控制，将危及中国金融体系的稳定。

张君伟:过去几年，我们在地方政府“去杠杆化”方面做了大量工作，取得了显著成效。例如，对预算法进行了修订，赋予地方政府信贷权，从而将地方债务问题从“地下”变为“公开”；“堵后门开前门”建立了涵盖地方政府债务借入、使用、偿还、风险预警和违约处置的政府债务管理框架，遏制了监管外地方政府债务的“野蛮增长”；建立地方政府债务限额管理制度，抑制地方政府债务过度增长；实施地方债务置换，化解流动性危机；引入社会资本参与基础设施建设和运营，通过发展ppp缓解政府投资压力；强化地方债务风险问责机制。通过上述措施，地方政府债务持续快速增长得到抑制。

同时，我们也应该看到地方政府债务风险不可低估，这突出表现为:一些地方政府债务水平高或财政收入虚高，导致偿债能力不足；在ppp发展过程中，地方政府违规提供社会资本回购承诺或收入保证承诺，变相增加政府债务；融资平台剥离公益投资不彻底，商业化转型困难，给政府带来连带偿还责任；也有一些平台公司和金融机构有幸被政府买单，违规从事公益项目投资业务。这些都是需要关注和解决的问题。

企业的“去杠杆化”工作也取得了一定的成绩，主要表现在:企业杠杆的快速上升得到了初步遏制；民营企业和装备制造业的资产负债率持续下降，目前接近50%，处于相对安全的水平；也有一些高风险企业集团和“激进”管理风格的控股公司，受到政府监管，采取措施(如大规模出售资产)降低杠杆率，有些企业甚至被政府接管。但坦率地说，企业“去杠杆化”的进展并不均衡，尤其是国有企业的负债率在过去几年一直保持快速增长。虽然2017年增速明显放缓，但实际负债水平明显偏高，操作风险较大。

国有企业杠杆率高的原因如下:一是大规模参与ppp业务导致业务过度扩张；二是“市场退出”渠道不畅，“僵尸企业”占用大量资金、人力、土地等资源，却不产生经济效益；第三，普遍存在的问题是，工业布局战线过长，“小马拉车”无法做到。以ppp业务为例，国有企业是目前参与ppp业务的主力军。Ppp业务不同于普通的商业投资，项目资金需求量大，回收期长，政府监管严格。主要依靠信贷资金进行ppp投资的风险是不言而喻的。

通过改革对债务主体施加合理有效的约束

《中国经济时报》:那么，上述两个领域应该如何“去杠杆化”？

陈道富:这两个方面“去杠杆化”的关键是处理历史遗留问题，通过改革对债务人施加合理有效的约束。在找到基础的基础上，明确地方政府债务的主体责任和问责机制是基础，严格控制隐性担保和明确中央和地方政府的债务责任是重要保证。同时，要转变政府职能，进一步平衡中央和地方的财权、事权和事权，出台一整套历史遗留问题的整体处置方案和过渡性安排。

国有企业的杠杆率，除了当前的国有企业改革外，结合金融机构和体制改革弱化非市场化的融资安排，需要处理好微观领域的地方政府与国有企业的关系，及时消灭僵尸企业，从股东的角度设计合理的国有企业负债规模和结构的约束比率。

张占斌:一方面，地方政府要“去杠杆化”，就要以发现和化解地方政府隐性债务为切入点。地方政府隐性债务的规模难以估计，债务结构无法考虑。因此，政府部门去杠杆化是重要的一步。在发现地方政府隐性债务的基础上，应根据当地情况和时间实施不同的政策或策略，并对风险点逐一进行分类或化解。要标本兼治，从根本上改变绩效评估机制，强化离任审计制度，打破隐性保证。同时，要处理好政府与企业、地方与中央的复杂关系，厘清政府与融资平台的界限，规范各方借贷行为，打破金融与金融捆绑的怪圈，厘清权责关系。加快资本预算体系建设，加强政府融资行为的预算控制。要规范国有企业与地方政府之间的债务融资，仍然需要约束政府行为，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

另一方面，鉴于非金融企业部门的高杠杆率，有必要通过债转股、清理僵尸企业、强化国有企业硬预算约束等方式，努力缓解非金融企业部门的债务风险，以全面深化国有企业去杠杆化。要积极推进企业并购，鼓励产能过剩行业企业加大并购力度，通过强化市场纪律加快“僵尸企业”退出，有效化解产能过剩，实现市场清理。我们应该完善现代企业制度，加强自我约束。通过建立和完善现代企业制度和公司治理结构，对企业债务行为建立权责明确、有效制衡的决策执行监督机制，强化企业财务杠杆约束，合理安排债务融资规模，从而有效控制企业杠杆率，形成合理的资产负债结构。要加快债转股步伐，深化国有企业债转股改革，允许实施债转股综合方案，降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金，开展市场化债转股，规范实施机构以发行股票和偿还债务的方式开展市场化债转股。

张君伟:推动地方政府和国有企业“去杠杆化”，关键是要分清原因，采取有针对性的措施。

就地方政府的“去杠杆化”而言，可以采取的措施如下:1 .严格执行现行债务管理制度，杜绝地方人大发放银行贷款“慰问信”、地方政府提供收入担保、回购承诺等各种形式的违规行为，避免通过发行债券借入政府债务的行为；2.妥善处理历史包袱，加快融资平台商业化转型步伐(地方国有企业喜欢融资平台)；3.监督国有企业正确认识企业社会责任，审慎管理债务；4.建立健全问责机制，加大政府首脑、企业首脑和金融机构首脑的问责力度。如果地方政府干预地方国有企业和地方金融机构的微观决策，参与基础设施投资和运营等经营活动(原本属于政府投资范围内的活动)，造成经济损失，要坚决追究相关方(政府、企业和金融机构负责人)的责任；5.进一步完善地方政府债务管理体系。如债务统计、信息披露、风险预警和债务违约处置机制等。

就国有企业的“去杠杆化”而言，可以采取的措施包括:1 .制定国有企业参与ppp业务的指引，确保业务拓展与风险管理的平衡；2.采取激励措施，加快“僵尸企业”的退出；3.优化国有资本布局，适当缩小战线，集中使用国有资本；4.发展混合所有制，吸引社会资本参与，有效降低杠杆率；5.对于一些高负债企业，可以通过“债转股”的方式减轻企业的债务负担。

有效的去杠杆化需要配套政策的大力支持

《中国经济时报》:实施上述地方政府和国有企业的“去杠杆化”政策，需要哪些配套措施？

张君伟:稳步推进国有企业“减杠杆”的前提是规范政府与国有企业的关系，避免道德风险。为此，一方面，有必要减少政府对企业经营的干预，确保企业按照法律法规独立经营；另一方面，加强和完善国有企业管理，不仅要评估企业的规模和利润，还要评估企业的可持续发展能力，从而遏制企业的道德风险。

从更广的角度来看，要牢固树立市场经济思想，按照市场规律办事，以事半功倍、干净利落的方式推进国有企业“减杠杆”工作。例如，“债转股”问题。当前的债转股与上世纪末的债转股有着本质的区别。这种“债转股”的实质是企业债务(破产)重组。因此，有必要建立(政府、银行和其他债权人之间的)损失分担机制，并建立相应的问责机制，以避免造成道德风险。例如，“僵尸企业”的退出。“僵尸企业”的产生是因为企业难以退出。消灭僵尸企业离不开政府的直接参与，但更重要的是要疏通企业的退出渠道，避免问题的积累。例如，优化国有资本布局，发展混合所有制，甚至优化产业组织结构都需要在市场机制的前提下进行。

同样，要推动地方政府“降低杠杆率”，我们还需要创造良好的外部环境。具体例子有:适应新时期高质量发展的需要，摒弃片面追求经济增长，解除地方政府“稳定投资”、“稳定增长”的责任；明确中央与地方的权责划分，减轻地方政府发展社会事业的支出压力；加强对地方政府的外部监管，抑制地方政府以牺牲政府债务换取短期增长的冲动，等等。

张占斌:有效的去杠杆化需要相关配套政策的大力支持。2018年，根据当前供给侧结构改革的需要，除了实施积极的财政政策进一步优化结构调整，扩大创新驱动、高质量发展和实体经济发展的相关支出外，还需要在配套政策层面实现“四个要素”和完善“三个机制”。

我们需要协调合作，形成合力，把握政策的节奏和力度。根据不同领域、不同市场的金融风险，实施不同类别的政策，采取有区别、有针对性的措施。我们应该集中力量，优先解决可能威胁经济和社会稳定并导致系统性风险的问题。要加强防范和化解金融风险的组织保障，充分发挥金融稳定发展委员会的重要作用。抓紧协调建立中央和地方金融监管机制，强化地方政府应对区域性风险的责任。

抓紧建立评估机制、预警机制和问责机制。在配套政策层面，应建立科学的量化评估机制。无论是政府部门、企业部门还是其他部门，去杠杆化都需要科学量化，以便在促进发展和防范风险之间取得平衡。要收紧非法借贷渠道，合理满足地方融资需求，如地方政府债券、ppp模式和政府投资基金。要建立全面的预警机制，及时控制地方政府和国有企业的债务负担率、债务依存度、债务适应率、债务逾期率和债务偿还率。要抓紧建立过度借贷问责评估机制，加强对地方政府和国有企业过度借贷的审计监督，持续跟踪债务管理，及时控制存在的风险和隐患，建立债务问题调查和终身责任追究机制。严禁以任何名义、任何方式、任何渠道增加政府债务和过度提高国有企业杠杆率。