国盛宏观：上半年货币政策和财政政策执行报告释放8大信号

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周四(2020年8月6日)，中国央行发布了《2020年第二季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)。《报告》梳理了2020年第二季度中国货币信贷、货币政策运行、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，展望了下半年中国宏观经济形势，介绍了下一阶段中国货币政策思路。同时，《报告》写了四栏，即:第一栏“完善结构性货币政策工具体系”；第2栏“完善利率传导机制”；第3栏“宝商银行风险处置回顾”；第4栏“如何对待全球低利率”。同日，中国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》。郭盛证券宏观团队从财政收支等十个方面回顾了上半年的金融运行，展望了下一阶段的财政政策。具体而言，总共发布了八个主要信号:

信号1:央行认为全球经济有所好转，但仍处于衰退节奏，并提出了五个值得关注的问题，包括疫情防控、企业破产、杠杆率上升、金融市场波动风险、外部不稳定和不确定性。央行认为，中国经济已从第一季度的“供需冲击”演变为第二季度的供需复苏，并首次提到预计下半年将恢复潜在增长率。我们继续建议下半年的国内生产总值增长率预计在6%左右，甚至更高。

信号2:央行认为价格总体可控，未来有必要持续观察中国舆论、全球货币供应和供应链冲击的影响；我们认为cpi将会下降，ppi将会上升。

信号3:货币政策更加注重精度导向和结构工具，已经从“反周期调整”转变为“跨周期调整”；我们继续暗示，下半年货币政策没有转向，但边际紧缩仍有望降低利率，但可能性要小得多；此外，央行认为有必要重新思考低利率政策，重新评估货币政策框架，并关注“反向利率”和“新费希尔效应”的表现。

信号4:报告继续强调“保持货币供应量和社会融资规模的合理增长”，但8月3日，央行下半年工作电视会议指出，“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。我们继续认为，下半年信贷和社会融资将面临新增长率下降、股票增长率上升的特点。据估计，信贷和社会融资的存量增长率将在13%左右，m2的增长率将保持在11%左右。

信号5:央行继续强调“留而不投机”、“稳定房价、稳定地价、稳定预期”，并增加“实施审慎的房地产金融管理制度”；我们继续认为，稳定的增长不能与房地产分开，房价不能上涨是一个很难的前提，差异很有可能是宽松的，名称可能是宽松的。

信号6:下半年人民币整体升值可能有限，中美关系是关键。

信号7:央行更加关注杠杆率，风险防范的重要性增加。增加了“确保风险总体可控、持续趋同”和“统筹考虑宏观经济形势新变化，把握抗击疫情、恢复经济和防控风险的关系”等表述，杠杆率多次被提及。

信号8:金融仍然是主导角色，金融和货币之间的协同作用预计将得到加强。财政部《报告》继续指出，下半年财政政策要更加积极务实，保证重大项目建设资金，注重质量和效益；央行《报告》提出“加强与金融部门的有机协调，促进政府债券顺利发行”。

风险警告:政策力度低于预期；疫情的发展超出了预期；中美冲突超出预期

案文如下:

信号1:央行认为全球经济有所改善，但仍处于衰退节奏中，这促使人们关注金融市场波动和全球杠杆率上升；对中国经济更有信心，上半年有望获得潜在的增长率回报

央行认为，一些经济体的经济已经改善，国际金融市场的波动加剧。据《报告》称，“今年上半年，肺炎疫情在COVID-19对全球经济增长的影响出现了。最近，随着工作和生产的恢复，一些经济体的经济指标逐渐改善。采购经理人指数反弹的经济体包括美国、土耳其和巴西。”(第一季度是“今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增长率面临下滑，新兴市场经济体可能集体遭遇停滞”)。根据世界银行的最新预测，2020年全球实际国内生产总值可能萎缩5.2%，其中高收入经济体萎缩6.8%，发展中经济体萎缩2.4%。展望未来，央行继续相信“世界经济正处于衰退之中”。

特别是与第一季度相比，第二季度央行更加关注:1)金融市场波动加剧，央行指出“国际金融市场波动加剧，股市V型反弹，美元流动性紧张有所缓解。”2)全球低利率政策的效果仍有待观察。中国央行表示，“除政策因素外，潜在经济增长率下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。”然而，从政策效应来看，低利率政策有许多负面效应，其效应还有待观察，如资源错配、过度杠杆化、脱离现实走向空虚等。中国人民银行坚持正常的货币政策”。

回顾过去，央行提出了五个值得关注的问题，包括疫情防控、企业破产、杠杆率上升、金融风险、外部不稳定和不确定性等。总体而言，一季度央行的担忧集中在流行病不确定性、全球供需的双边冲击、地方金融风险积累和全球宏观政策空压缩上。Q2的关注点发生了变化，关注的焦点是担心恢复工作和生产可能导致一些经济体的流行病反弹、企业破产和降级的浪潮、全球杠杆率上升、金融市场剧烈波动(新兴市场跨境资本流动和汇率波动的风险)以及地缘政治和经贸摩擦等外部不确定性。

根据该报告，经济已经从第一季度的“供需冲击”发展到第二季度的供需复苏，预计下半年将恢复到潜在增长率。报告称，“中国第二季度gdp较第一季度增长3.2%，比预期高出10个百分点。”经济已从第一季度疫情带来的“供需冲击”发展到第二季度的“快速恢复供给，逐步改善需求”，预计下半年经济增速将恢复到潜在增长水平。(“2020年第一季度，COVID-19的肺炎疫情对中国的经济和社会发展带来了前所未有的影响，消费减少，投资活动放缓，进出口规模下降。然而，中国经济表现出很大的弹性，疫情防控趋势进一步巩固。对这种流行病的反应催生并促进了新产业中许多新形式的快速发展。”)总体而言，央行认为中国经济将在第二季度加速并恢复增长。

与此同时，该报告还指出，经济仍面临许多挑战，指出宏观杠杆率应处于合理的回报水平，并强调扩大内需。《报告》认为，从海外来看，国际疫情正处于高峰期，地缘政治紧张态势正在加剧，经贸摩擦不断深化仍带来更大的不确定性；在国内，餐饮、旅游和娱乐等服务业的复苏相对缓慢。在政策导向方面，《报告》指出，“随着回报经济的潜在增长率，宏观杠杆率将逐步达到合理回报水平，改革与调控相结合，短期与长期相结合，内部均衡与外部均衡相结合，牢牢把握扩大内需的战略基础。”

信号2:央行认为价格总体可控，未来有必要持续观察中国舆论、全球货币供应和供应链冲击的影响；我们认为cpi将会回落，ppi将会回升

《报告》认为，中国的总需求和总供给基本平衡，没有长期通货膨胀或通货紧缩的基础。与第一季度相比，《第二季度报告》不仅关注供求对价格的影响，还格外关注货币供应量增加对价格的影响。据央行称，由于各部门采取了各种措施来确保供应和价格稳定，货币政策保持稳定，年平均消费物价指数增长估计在合理范围内。q2ppi的反弹也反映了需求的复苏。此外，我们仍需密切关注价格波动，包括公众舆论的影响、发达经济体货币供应量的增加，以及全球疫情对供应链和产业链对商品的影响。展望未来，央行认为，中国经济总体稳定，供求总量基本平衡，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。

展望市场前景，预计在疫情和洪涝灾害的影响下，7月份cpi食品将继续逐月上涨，夏季旅游需求的增加将适当推高旅游价格。cpi同比可能上升至2.8%左右，总体cpi在第三季度趋于下降，在第四季度进一步下降至1%左右。在基础设施和房地产的推动下，生产资料价格继续上涨，工业产品价格继续上涨。预计7月份ppi同比将上升至-2.4%左右，然后继续逐步上升，但很难在年内转正。此外，坚持以前的观点，今年仍难以引发高通胀，仍有必要密切关注食品价格、生猪价格、油价、基础设施和外部需求对价格的影响(详见“通胀还是通缩”？-从宏观机制到中观线索。

信号3:货币政策更加注重精度导向和结构工具，已经从“反周期调整”转变为“跨周期调整”；继续暗示，下半年货币政策没有转向，但边际紧缩仍有望降低利率，但可能性要小得多；注意“反向利率”和“新费希尔效应”的提法

货币政策更加注重精确定位，从“反周期调整”改为“跨周期调整”，删除“以更大的政策力度对冲疫情影响”。与730政治局会议一样，《报告》继续强调“稳健的货币政策更加灵活、适度、准确，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调整”，其中，“完善跨周期设计和调整”是第一季度报告的新内容，也是730政治局会议首次提出的新要求，这意味着第一季度报告之前使用的“反周期调整”一词可能会被放弃。由此可见，《报告》删除了第一季度报告“以更大的政策力度对冲疫情影响”的内容，而是强调“加强针对性和及时性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济复苏和可持续发展放在更加突出的位置”。此外，央行在“完善结构性货币政策工具体系”一栏中指出，“货币政策不仅可以发挥总量政策的作用，还可以在支持经济结构调整和转型升级中发挥重要作用”，这也表明后续货币政策将以结构性调整为主，主要手段是再融资、再贴现和直接向实体经济投放货币政策工具。

今年下半年，货币宽松政策没有转向，但略有收紧。预计仍将下调利率，但可能性要小得多。从730政治局会议的审议报告来看，当前的疫情和经济形势决定了货币政策将继续宽松，短期内难以扭转，只是略微收紧。我们还继续表示，预计后续行动仍将出现RRR削减，但根据这份“报告”，可能性要小得多，其中包括:

在RRR裁减问题上，由于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17全国人大常委会都明确提出要裁减RRR，我们仍然倾向于认为随后的RRR裁减应该是迟而不缺席的；

在降息方面，自6月份以来，我们一直在判断今年下半年仍有可能下调多边基金利率。支持的原因之一是，金融机构需要将1.5万亿美元任务的加权平均贷款利率降低约50个基点。报告指出，6月份贷款加权平均利率为5.06%，同比下降0.38个百分点，其中6月份企业贷款加权平均利率为4.64%，同比下降0.48个百分点。据此，它接近于我们预计的下降目标。此外，央行还在第3栏“如何对待全球低利率”中指出:“低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架已被重新评估。主要经济体的低利率政策将在中期继续，但政策利率的进一步下降是有限的。”。因此，中国降低多边基金利率的可能性降低了。

值得注意的是，“如何对待全球低利率”一栏还提到了两个恰当的术语:“反向利率”和“新费希尔效应”，即如果政策利率下降到“反向利率”，即宽松货币政策效果逆转的临界利率，商业银行利差过度收窄，利润下降，可能导致银行信贷紧缩，但会出现紧缩效应；在低利率环境下，如果降息过快，可能会引发新渔民效应，即利率和通胀预期同时下降，而实际利率保持不变，趋同于流动性陷阱，货币宽松政策失败。

信号4:下半年，信贷和社会福利将面临新的增长和存量增长的特点

与第一季度报告和730政治局会议一样，该报告继续强调“保持货币供应量和社会融资规模的合理增长”。但是，中国人民银行在2020年下半年8月3日召开的工作电视会议上指出，“各种货币政策工具的综合运用将引导广义货币供应量和社会融资规模的增速明显高于去年”(延续5月22日政府工作报告的说法)。

坚持我们年中报告的观点，与上半年相比，下半年信贷和社会融资可能面临新增长率下降、存量增长率上升的特点。预计信贷和社会融资存量增速将在13%左右，m2同比增速将保持在11%左右。

就信贷而言，1-6月已发放12.2万亿贷款，占全年的61%。从7月到12月，新增贷款仍有7.8万亿，预计将遵循第三季度高于第四季度、季度末高于季度初的特点。随后信贷存量的月度增长率预计将保持在13%左右。建议关注房地产复苏对信贷的影响。

在社会福利方面，结合过去三年政府债券、公司债券和非标准项目的法律，预计下半年信贷和债券仍将获得支持。据综合估计，2020年新增社会福利预计为33.5万亿元，其中上半年已完成20.8亿元，占62%。预计下半年社会福利类股的增速预计将继续上升至13%左右，全年合计为13.3%；

就m2而言，从4月到6月，m2已连续三天增长至11.1%。从“贷款创造存款”的角度来看，预计这将支持m2的同比增长率保持在11%左右。我们还继续建议关注:在5月和6月，m2-社会金融连续两个月下降，反映出社会资本总需求的增长率正在赶上总供给；M1和M2 5月和6月的剪刀差高于4月，但上升趋势尚未得到证实，因此有必要观察其是否会继续上升甚至转正。

信号5:央行继续坚持“留而不投机”，我们仍然认为房地产差异化是宽松的，“名字是紧和松”

在房地产调控方面，《报告》延续了《2020年第一季度报告》和7月24日十省市房地产工作座谈会的声明，即“坚定不移地坚持以房促住、以房促炒的定位，坚持不以房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳定土地价格、房价和预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，实行审慎的房地产金融管理体制。”其中，“实施好房地产金融审慎管理体系”的表述较之一季度报告有所创新，一季度报告沿用了10省市7.24房地产论坛的表述，主要目标是“稳定存量，严格控制增量，防止资金非法流入房地产市场”。我们继续认为，稳定的增长不能与房地产分开，房价不能上涨是一个很难的前提，差异很可能是宽松的，“名字将是紧的和松的。”

信号6:下半年，人民币总体上趋于升值，但幅度可能有限。中美关系是关键

在汇率方面，报告延续了2019年第四季度报告和2020年第一季度报告的表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率的灵活性，发挥汇率调整对宏观经济和国际收支的自动稳定作用。”稳定市场预期，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。”

自5月中下旬以来，美元持续走软，从5月15日的100.37美元跌至8月5日的92.83美元(自2018年5月以来的首次)，跌幅为7.5%。相应地，人民币汇率总体上也趋于反弹，自7月份以来已回到“六次”。中期报告坚持我们的观点，下半年人民币整体升值可能是有限的，中美关系是关键。

信号7:对杠杆的关注增加，风险预防的重要性增加

与第一季度一样，报告继续强调“努力防范和化解重大金融风险，牢牢把握不存在系统性风险的底线”，继续强调“稳定大局、协调合作、分类实施、准确拆弹”的十六字方针。但是，增加了“确保风险的总体可控和持续趋同”和“全面考虑宏观经济形势的新变化，把握抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系”等表述。

结合中国人民银行2020年下半年8月3日召开的工作电视会议，“推进三年战役如期结束，向常态化风险防控和风险处置转移”，该《报告》多次提到杠杆率。问题包括:疫情爆发后，已经很高的全球杠杆率进一步上升；上半年，为了对冲疫情的影响，反周期调整力度加大，宏观杠杆率分阶段提高。随着经济增长率达到潜在回报水平，中国的宏观杠杆率将逐步回到合理水平；低利率倾向于鼓励金融机构承担风险和过度杠杆化，并倾向于认为随后的货币政策将更加关注稳定增长和风险防范之间的平衡。

信号8:金融仍然是下半年的主角，金融和货币之间的协同作用预计将会加强

8月6日，中国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》，从财政收支等十个方面回顾了上半年的财政运行情况，展望了下一阶段的财政政策，包括:

“适当提高赤字比率，并发出明确的积极信号。财政赤字比例从2.8%提高到3.6%以上，赤字规模比2019年增加1万亿元，达到3.76万亿元，稳定和提振了市场信心。”市场关注度相对较高，但这一说法实际上是在5月22日的“两会”期间提到的。

财政部还继续指出，下半年财政政策要更加积极务实，保证重大项目建设资金，注重质量和效益。我们继续建议，下半年财政政策的重点仍是确保重大项目建设资金、专项债券、专项债务、税费减免和旧社区改造；7月底，财政部要求专项债务在10月前偿还，这意味着从8月到10月将有1.5万亿债务需要偿还。

此外，央行的《报告》提出“加强与金融部门的有机协调，促进政府债券顺利发行，发挥与就业、工业、投资、消费等政策的协同作用”。后续可以关注金融和货币的协同效应。

风险警告

政策力度低于预期；疫情的发展超出了预期；中美冲突超出预期。