李奇霖:债券到期潮才刚开始 信用违约可能成为常态

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随着债券到期高峰再次到来，债券违约可能成为常态。这就要求投资者重视信用研究，花更多时间选择债券，做好流动性管理。

[本期介绍]自2018年以来，市场上已有20多种债券违约。你如何看待当前的债券违约浪潮？债券违约潮的原因是什么？这会导致系统性金融风险吗？当前的债券违约潮与2015-2016年有什么不同？就银行贷款而言，国有企业和私营企业的优势和劣势是什么？什么样的企业会受到去杠杆化和打破刚性交易的更大影响？在6月份债务偿还高峰期，会有更多的债券违约吗？最近频繁的信用债券违约给市场带来了什么启示？去杠杆化对哪些行业的影响更大？如何把握板块的投资机会？央行扩大了中期贷款工具(mlf)抵押品的范围。这对信用债券市场会有什么影响？你能缓解最近的债券违约潮吗？RRR降价还有余地吗？《金融街客厅》特邀联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟为大家权威解读。

[本期嘉宾]联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟。国家金融与发展实验室杰出研究员，腾讯证券研究所成员。

李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

李麒麟:债券到期潮刚刚开始，信用违约可能成为常态

金融界:这场债券违约潮的突出特征是什么？2015年和2016年之间有什么不同，当时违约事件爆发得很激烈。为什么？

李麒麟:在2015-2016年的违约中，主题评级仍然相对较高。当时，经济面临着较大的下行压力，在宽松的货币政策和大资本管理的繁荣下，市场资本具有较高的风险偏好。虽然企业有一定的融资压力，但低评级债券具有高票面利率的优势，因此筹集资金并不困难。

在这一波违约浪潮中，经济并没有大幅下滑，相反，它甚至好于之前所有人的预期。但是，由于产能下降和环境保护的压力，市场集中在龙头企业，高风险偏好基金在强监管和信贷紧缩下呈下降趋势，低评级企业的现金流比龙头企业差得多。

这两种违约的主体评级有很大的不同。

金融:就银行贷款而言，国有企业和民营企业的优势和劣势是什么？什么样的企业会受到去杠杆化和打破刚性交易的更大影响？

李麒麟:与民营企业相比，国有企业在获得银行贷款方面有明显优势。一方面，银行强烈期望政府为国有企业提供担保，即使政府最终不会为它们提供担保。然而，由于这种长期的预期，银行更愿意贷款给国有企业。如果一家私营企业违约，银行可能会发现很难找到一家有足够实力来弥补的机构。另一方面，国有企业有更多的抵押品，如土地和其他资产，而私营企业的抵押品较少。

国有企业是增加杠杆的主体，由于隐性政府担保的存在，银行对国有企业违约的担忧减少。如果去杠杆化和突破汇率的政策得到严格和持续的实施，对国有企业的影响将会更大，它需要依靠自身的信贷来融资。然而，现阶段，对民营企业的影响更大，信贷紧缩下的有限资源仍向国有企业倾斜。

金融界:在去杠杆化、突破汇率、加强监管的环境下，有一种观点认为，当前的债券违约潮只是开始。你觉得这个怎么样？统计显示，在76.97万亿元债券余额中，24.56%的债券将在一年内到期，15%的债券将在6月到期。在6月份的债务偿还高峰期，还会有更多的债券违约吗？最近频繁的信用债券违约给市场带来了什么启示？

李麒麟:正如我们前面提到的，债券违约潮源于集中到期，但有来自内部现金流创造和外部借款的压力来偿还旧债，而且没有能力偿还。

在去杠杆化、突破汇率和加强监管的情况下，低评级发行者可能仍难以依赖外部融资。

在内部现金流量创造方面，由于融资困难影响固定资产投资，特别是建安投资基础设施投资和房地产投资，与之相关的上下游应收账款上升，部分应收账款和存款造成资产减值损失。非生产部门对现金流的侵蚀也在增加。要素成本价格上涨、融资困难导致偿债压力加大、环境保护和产能削减等因素提高了部分中小企业的经营成本。我们可以看到，今年第一季度，经营现金流与收入的比例创下近年来的新低，绝对值变成负值。下降速度远不能用季节效应来解释，这一趋势预计将会继续。

因此，随着债券到期高峰再次到来，债券违约可能成为常态。这就要求投资者重视信用研究，花更多时间选择债券，做好流动性管理。

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