易纲两篇小文：货币政策是一门科学 更是一种艺术

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引言:今天的选编是易纲的两篇小文章:第一篇是中央银行同事出版的《货币数量、利率调控与政策转型》一书的序言，题目是《转型中的中国货币政策》；这篇文章是他去年10月19日的演讲，主题是解读货币政策和宏观审慎的双重支柱。

通过对金融危机的反思，我们认识到货币政策不足以维持金融体系的稳定。金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染。宏观审慎是应对金融顺周期性和跨市场风险传染的正确方法。因此，在这些实践中，我们提出了完善的货币政策和宏观审慎政策的监管框架，使货币政策和宏观审慎政策能够作为两大支柱相互配合。首先，它可以保持货币稳定。其次，维持整个金融体系的稳定就是这样一个目标。

易纲:转型中的中国货币政策——《货币数量、利率调控与政策转型》序

本文是易纲为《货币数量、利率管制与政策转变》(作者:吴歌、李斌)一书所作的序言

早在20世纪30年代，凯恩斯就在经典著作《就业、利息和货币通论》中阐述了货币数量和利率之间的关系。有趣的是，这本现代宏观经济学基础著作的标题包含了三个重要的宏观变量，其中后两个(即“利息”和“货币”)与货币和金融领域直接相关，显示了宏观经济学与货币和金融理论之间天然的密切关系。随着时间的推移，近年来，无论是在理论界还是在政策决策中，人们对货币量与利率的关系及其政策选择都有了很多新的认识，但据我所知，国内外对其进行系统分析的著作很少。我很高兴地看到，吴歌研究员和李斌研究员(中国金融出版社，2016年1月)在扎实的宏观经济理论研究和央行丰富的货币政策实践的基础上，结合转型期中国的实际国情，在近期出版的《货币数量、利率调控与政策转型》一书中，对货币理论和实践进行了一系列有价值的创新探索。

通常，数量和价格是洞察经济现象的硬币的两个重要方面，即在供求关系的影响下，市场会自动实现数量和价格之间的动态平衡。对货币的研究也不例外，货币数量和利率价格在市场的均衡动态中也是内在统一的。因此，从这个角度来看，货币数量反映的经济信息和利率价格之间似乎没有本质区别。然而，也许是因为微观主体对数量和价格的敏感性不同，或者是因为宏观经济发展的不同阶段，在货币政策调控方法的选择和演变上存在显著差异。即使在不同的历史时期，同一个国家也可能选择不同的货币政策框架，甚至在美国，在选择货币数量和利率价格目标方面也有许多反复的过程。

那么，在理论上，我们能同时有货币数量和利率价格目标吗？如果难以两全其美，央行应该选择货币数量还是利率价格目标？如果我们选择利率价格目标，我们将如何在现实中实现货币政策框架从数量到价格的渐变？从表面上看，这些问题似乎是"基础知识"，但它们在逻辑上是环环相扣和渐进的，这是我们过去没有梳理和总结好的。吴歌研究员和李斌研究员的专著详细解释了这一点，弥补了空怀特在这一领域的不足。除了发达国家的一般经验外，中国货币政策转型有着非常独特的现实背景，其中包括高投资发展模式下的过度投资和产能过剩等问题，以及“两部制”结构特征下的软预算部门的不断扩张，而制造业等实体经济出现了“产业空心”和“融资难”、“融资贵”等问题，这些都是研究中国货币政策转型不可忽视的现实经济“土壤”。

从世界主要新兴市场和转型国家的实践来看，货币数量目标对这些国家央行的吸引力正在下降。然而，由于市场经济和金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格的货币政策调控体系不可能一蹴而就。那么，应该采取什么样的货币政策规则就成了这些央行面临的一个重大现实挑战，转型中的中国也不例外。近年来，我国的经济金融改革和利率市场化正在加快，但量化工具仍在发挥重要作用，这使得“量”和“价”相互协调，实现货币政策调控的目标成为可能，即在经济转轨时期实施货币量和利率价格工具的混合规则，这无疑是现阶段我国货币政策的一个重要现实特征。

货币政策不仅是一门科学，也是一门艺术。特别是在货币政策的操作中，有许多战略选择。近年来，预期管理已经成为货币政策的重要组成部分。

现代期望管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而达到“不战而屈人之兵”的境界。货币政策的有效性在很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演变和发展也是一个理论和现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是在收益率曲线上调控短期利率，但自国际金融危机以来，主要央行的“扭曲操作”实际上加强了中长期利率的调控。最近，中国央行在货币政策工具方面进行了一系列创新，其中似乎也包含了一些中长期利率监管的“印记”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性越来越大，货币当局是应该预先防止资产泡沫破裂，还是应该在事后采取一些措施，这一“两难”仍然困扰着各国央行，值得重新审视。

目前，对货币政策的研究越来越离不开开放经济的视角，应该充分考虑宏观经济内外均衡的分析框架。展望未来，随着汇率和利率市场化以及资本项目可兑换的推进，中国货币政策的规则(体系)将继续逼近“不可能三位一体”的死角。最近，值得注意的是，国际社会也对所谓的“二元悖论”提出了新的观点，即风险厌恶导致全球风险溢价同步变化，阻碍了汇率上的利差调整，从而削弱了浮动汇率制国家货币政策的有效性。在这种情况下，全球金融一体化的发展使得原本局限于一些中心国家(如美国)的情绪或恐慌迅速蔓延到全球其他国际金融市场。此外，跨境资本的大规模频繁流动容易导致正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性和金融加速器的一部分。如何在开放经济条件下保持金融体系的稳定，不断优化跨境资本流动的宏观审慎管理，不仅是货币政策有效传导的重要前提，也是历史上建立中央银行的初衷。

通过阅读整本书，我深深地感受到吴歌研究员和李斌研究员之间的论证过程是逻辑的、信息丰富的、充满智慧和乐趣的、引人入胜的。不难发现，他们对货币理论的一般规律和货币政策转型的许多问题都有着独特而深刻的理解。其中，很多问题他们已经给出了明确的答案，有些可能还处于提问阶段，这值得今后进一步探索。但是我认为有时候问问题可能比找到答案更重要更有趣！

(作者是中央财经领导小组办公室副主任、中国人民银行副行长)

附件二:本文是易纲10月18日和19日在中央金融系统代表团座谈会上的发言记录

主持人:欢迎所有媒体参加我们的会议(10月18日)。你报告说第十九次全国代表大会非常艰难。同时，我还要感谢媒体朋友们对金融体系的长期关注和支持。你的报告和对问题的深入讨论对我们的金融体系和工作沟通起到了重要作用。谢谢大家，谢谢大家。

根据会议安排，在今天会议的最后阶段，我们有一点时间回答记者的提问。现在让我们开始讨论。今天，每个人都应该在十分钟内发言。

发言人:易纲，中国人民银行副行长

我是中国人民银行的。昨天听了习近平总书记的报告，我深受鼓舞和激动。在这里我想谈谈两个经历。

第一条经验是在新的时代学习习近平的中国特色社会主义。我们说，新时期习近平的中国特色社会主义继承和发展了马克思主义，是马克思主义中国化的最新成果，开辟了马克思主义中国化的新境界。因此，它是我们全党和全国人民实现中华民族伟大复兴的行动指南，必须长期坚持和不断发展。

我逐渐深刻地明白了这一点。为什么习近平的中国特色社会主义思想是我们新时期的行动指南？首先，它回答了最重要的问题，指导了新时期中国特色社会主义的建设。

第一个重要问题是，在新的时代，坚持和发展什么样的中国特色社会主义？

第二个问题是如何坚持和发展建设有中国特色的社会主义。

在习近平新时期中国特色社会主义思想中，对指导思想进行了详细阐述，并在报告中给出了八个定义。在新的时代，我们如何建设有中国特色的社会主义？关键点是什么？在报告中，中国特色社会主义在新时期的总体目标、任务、总体布局和战略布局，实际上在八个定义中得到了明确表述。他从政治、经济、社会、文化和生态文明等方面进行了分析。

同时，也深刻分析了新时期我国社会主要矛盾的变化，明确了加强军队建设的目标和外交政策。同时，中国特色社会主义制度最本质的特征也是中国共产党的领导。因此，这些虽然很简短，但对我们指导中国特色社会主义思想具有重要意义。

习主席在报告中要求全党深刻领会新时期中国特色社会主义的精神实质和丰富内涵，在十四个坚持中总结出新时期中国特色社会主义的新方向。因此，在我们的学习中，我们真的有了深刻的体会。我们必须全面贯彻党的基本理论、基本路线和基本战略，用习近平建设有中国特色社会主义的新时代武装我们的思想，指导我们的行动。这是我的第一次经历。让我们来谈谈新时期习近平学习中国特色社会主义的经验。

第二个学习经验是在Xi总书记报告的第五部分，在谈到建立现代经济制度和加快完善社会主义市场经济体制时，第33页提到了稳健的货币政策和宏观审慎政策的双重支柱监管框架。我想在这里谈谈我的这段学习经历。

我们知道这两大支柱指的是货币政策和宏观审慎政策。众所周知，在当前的国际金融危机之前，主流央行的政策框架实际上是基于货币政策。货币政策的主要目标是将稳定价格作为一个可行的目标。当货币政策以价格稳定为核心目标时，它实际上在控制和防止高通胀方面发挥了很好的作用。然而，这场危机的经验表明，价格稳定并不等于金融稳定。

在次贷危机和雷曼危机之前，以及在全球金融危机之前，cpi衡量的价格实际上是稳定的，但金融资产的价格急剧进入了战斗状态，风险继续积累。此外，市场行为具有明显的周期性。市场变得越来越复杂，很容易相互传染，于是金融危机发生了。因此，通过对金融危机的反思，我们认识到货币政策不足以维持金融体系的稳定。金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染。宏观审慎是应对金融顺周期性和跨市场风险传染的正确方法。因此，在这些实践中，我们提出了完善的货币政策和宏观审慎政策的监管框架，使货币政策和宏观审慎政策能够作为两大支柱相互配合。首先，它可以保持货币稳定。其次，维持整个金融体系的稳定就是这样一个目标。

事实上，我国早就开始探索和实践货币政策与金融审慎政策相结合，这方面我们一直在不断探索。

一方面，我们积极稳妥地推进货币政策框架从数量调控逐步向价格调控转变，创新各种货币政策工具，不断加强利率调控。

另一方面，我们也注重建立宏观审慎的方法。例如，宏观审慎的主要内容是什么？宏观审慎主要包括几个方面的内容，以我们的实践为例进行了说明。

首先，我们在2011年正式引入了差别准备金的动态调整机制，要求整个金融机构尽可能多地开展业务，其扩张速度要适应经济发展的要求和资本的多少，这是宏观审慎的重要内容之一。

2016年，我们将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系，这是媒体经常听到的mpa，将更多金融活动和金融资产扩张纳入宏观审慎管理，从七个方面引导金融机构行为，实施反周期调整。这是一个方面，资本约束是核心，金融机构受到七个方面的约束，要求金融机构关注风险。

二是特别关注跨境资本流动，并将其纳入范畴，通过开放、透明和市场化的方式进行反周期调整，使整个跨境资本趋于稳定。这是第二个。

三是继续加强房地产市场的宏观审慎管理。房地产市场宏观审慎管理的核心是形成以差异化住房信贷政策为主要内容的住房、金融和宏观审慎框架。

经过这一实践，货币政策和宏观审慎政策在维护价格稳定和金融稳定方面发挥了作用。在我解释完这些之后，让我们最终研究一下Xi总书记报告第33页的这段话，并有一个更深的理解。习主席的讲话旨在完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，深化利率和汇率市场化改革，完善金融监管体系，保持无系统性金融风险的底线。我认为这一段给了我重要的指导。就这些，谢谢。(结束)